1. 인정사실

기록에 의하면 다음과 같은 사실을 인정할 수 있다.

가. 사건본인은 건축공사업 및 주택사업 등을 목적으로 하는 주권상장법인으로서 2001. 4. 16. 서울중앙지방법원으로부터 회사정리절차 개시결정을 받은 이래 회사정리 절차 계속 중에 있다가 2004. 1. 10. 위 법원으로부터 회사정리절차 종결결정을 받았고, 그 대표이사가 2004. 1. 13. 사건본인의 노동조합 대표들과 면담하는 자리에서 두산건설 주식회사(이하 ‘두산건설’이라 한다)와의 합병계획을 발표하였다.

나. 나아가, 사건본인은 2004. 2. 13. 이사회에서 두산건설과의 합병을 결의하고, 2004. 3. 26. 임시주주총회에서 합병승인결의를 거쳐 2004. 5. 6. 합병등기를 마쳤다(같은 날 상호를 ‘고려산업개발 주식회사’에서 현재의 ‘두산산업개발 주식회사’로 변경하였다).

다. 신청인들은 사건본인이 발행한 별지 제2목록 기재 합계 495,511주(이하 ‘이 사건 주식’이라 한다)의 주식을 증권예탁원에 예탁한 실질주주들로서 위 임시주주총회가 개최되기 전에 사건본인에게 위 2004. 2. 13.자 이사회 결의에 반대하는 뜻을 통지하고, 위 임시주주총회 결의일로부터 20일 이내인 2004. 4. 15.까지 주식매수청구를 하였다.

라. 이에 신청인들과 사건본인이 2004. 4. 23. 주식매수가격에 대한 협의를 하였으나 합의가 이루어지지 않았다(한편, 신청인들을 포함하여 합병에 반대하여 사건본인에게 주식매수를 청구한 주주들의 전체 보유주식 수는 4,335,366주에 달하나, 신청인들을 제외한 나머지 주주들은 사건본인이 제시한 가격에 반대하지 아니하여 이들에 대한 주식매수는 이미 완료되었다).

2. 이 사건 신청의 적법 여부

가. 사건본인의 주장

사건본인은, 자기가 상장법인이므로 신청인들의 주식매수청구권의 행사는 증권거래법 제191조에 의하여야 하는바, 증권거래법 제191조 제3항은 주식매수가액의 결정절차에 관하여 당사자 간 협의, 대통령령이 정하는 방법에 따라 산정한 시장가격에 의한 가액 산정, 금융감독위원회의 조정 등 3가지 방식만을 규정하고 있고, 이와는 별도로 법원에 매수가액결정을 구할 수 있다는 법적 근거가 마련되어 있지 아니하므로 금융감독위원회의 조정절차도 거치지 않고 법원에 제게된 이 사건 신청은 부적법하다는 취지로 주장한다.

나. 판단

살피건대, 증권거래법 제191조 제3항은 매수가격의 결정절차에 대하여 주주와 당해 법인간의 협의를 최우선으로 하고, 협의가 이루어지지 않는 경우 이사회의 결의일 이전에 유가증권시장에서 거래된 당해 주식의 거래가격을 기준으로 대통령령이 정하는 방법에 따라 산정한 금액으로 매수가격을 정하며, 이렇게 산정된 금액에 대하여 당해 법인이나 매수를 청구한 주식 수의 100분의 30 이상이 반대하는 경우 금융감독위원회가 매수가격을 조정할 수 있다고 규정하고 있다.

그런데, 위 조항은 금융감독위원회가 매수가격을 ‘조정할 수 있다’고 규정하고 있어 금융감독위원회의 조정이 반드시 필요한 것으로는 볼 수 없고, 나아가 위 조항이 명시적으로 법원에 의한 매수가액결정을 배제하고 있지 아니함에도 불구하고 법원에 의한 매수가액결정을 부인하는 것은 합병에 반대한 주주의 매수가액 산정에 관한 재판청구권을 근거없이 침해하는 것이 될 뿐 아니라, 주식의 다과에 관계없이 법원에 매수가액결정 신청을 할 수 있는 비상장법인의 주주들과의 형평에 비추어 보더라도 매수청구를 한 주식 수가 100분의 30에 미달하는 소수주주들에게도 법원의 최종적인 판단에 따른 매수가액결정이 보장되어야 하므로, 위 증권거래법에서 정한 매수가격에 반대하는 주주는 금융감독위원회의 조정절차를 거치지 않더라도 법원에 직접 매수가액결정을 신청할 수 있다고 보아야 할 것이다. 따라서 사건본인의 주장은 이유 없다.

3. 주식매수가액의 결정

가. 주식매수가액의 결정기준과 기준일

(1) 결정기준

증권거래법 제191조 제3항 단서, 동법 시행령 제84조의9 제2항의 규정에 의하면, 주주와 당해 법인 사이에 매수가격에 대한 협의가 이루어지지 않을 경우 유가증권시장에서 거래가 형성된 주식은, ① 이사회결의일 전일부터 과거 2월간 공표된 매일의 유가증권시장에서 거래된 최종시세가격을 실물거래에 의한 거래량을 가중치로 한 가중산술평균가격, ② 이사회결의일 전일부터 과거 1월간 공표된 매일의 유가증권시장에서 거래된 최종시세가격을 실물거래에 의한 거래량을 가중치로 한 가중산술평균가격, ③ 이사회결의일 전일부터 과거 1주간 공표된 매일의 유가증권시장에서 거래된 최종시세가격을 실물거래에 의한 거래량을 가중치로 한 가중산술평균가격을 구하여 위 ①, ②, ③에 의한 각 가격의 산술평균가격을 매수가격으로 정하도록 하고 있는바, 위와 같이 유가증권시장에서의 최근의 거래가격을 평균하여 산정한 시장가치는 법원이 주식의 매수가액을 결정함에 있어서도 주요한 고려요소가 된다 할 것이다.

나아가 이 사건 주식과 같이 공개된 유가증권시장에서 주식이 거래되는 경우에는 위 증권거래법 시행령의 규정 취지나 주주들이 시장에서 형성된 가격과 정보를 기초로 주식 투자에 임한다는 점을 감안할 때, 시장가치를 기초로 하여 주식의 가치를 평가하는 것이 원칙이라 할 것이나, 시장가치가 주식의 정상가치를 반영하지 못하고 있다고 판단될 경우에는 주식의 객관적 가치를 나타내는 중요한 지표인 순자산가치와 수익가치 등도 고려하여 공정한 가액을 산정하여야 할 것이다.

(2) 결정 기준일

주권상장법인의 경우 주식매수가액 산정의 기준일은 증권거래법 제191조 제3항 단서, 동법 시행령 제84조의9 제2항 제1호의 규정 취지상 주식매수청구권 발생의 원인이 된 이사회 결의일 전일로 하는 것이 원칙이라고 할 것이나, 기록에 의하면 사건본인의 대표이사가 합병을 위한 이사회가 소집되기 전인 2004. 1. 13. 노동조합 대표와 면담을 하면서 재무구조가 상대적으로 열악한 두산건설과의 합병예정임을 미리 발표하였고, 이와 같이 합병예정사실이 공표된 이후 주식시장에서 사건본인이 발행한 주식의 가격이 지속적인 하락세를 나타낸 사실이 인정되므로, 이와 같은 이사회의 결의가 이루어지기 전에 합병계획이 발표됨으로 인한 주가 하락의 요인을 제거하기 위하여 위 합병계획 발표일 전날인 2004. 1. 12.을 기준일로 하여 주식매수가액을 결정하기로 한다.

나. 각종 평가방법에 따른 주식가액의 산정요소

(1) 시장가치

기록에 의하면, 증권거래법 시행령 제84조의9 제2항을 준용하되, 산정의 기준일인 2004. 1. 12.부터 과거 2월간 공표된 매일의 유가증권시장에서 거래된 최종시세가격을 실물거래에 의한 거래량을 가중치로 한 가중산술평균가격, ② 2004. 1. 12.부터 과거 1월간 공표된 매일의 유가증권시장에서 거래된 최종시세가격을 실물거래에 의한 거래량을 가중치로 한 가중산술평균가격, ③ 2004. 1. 12.부터 과거 1주간 공표된 매일의 유가증권시장에서 거래된 최종시세가격을 실물거래에 의한 거래량을 가중치로 한 가중산술평균가격을 구하여 위 ①, ②, ③에 의한 각 가격을 산술평균하면 이 사건 주식의 1주당 시장가치는 금 2,593원{(2,575+2,612+2,592)/3}이 된다.

다만, 기록에 의하면, 사건본인이 2001. 4. 16.부터 2004. 1. 10.까지 회사정리절차 중에 있었던 관계로 그 주식의 시장가치가 회사정리절차 종결에 따라 정상적인 영업이 가능하게 된 시점의 주식의 정상가치보다 저평가되어 있는 것으로 보이는 점, 위와 같이 회사정리절차가 진행되는 동안 사건본인의 주식이 유가증권시장에서 관리대상종목에 편입됨으로써 주식의 거래에 다소의 제약을 받고 있었던 점 등 제반 사정을 종합하여 보면, 위 시장가치만을 가지고 이 사건 주식의 객관적 교환가치를 파악하기는 어렵다 할 것이므로 위 주식의 매수가액은 시장가치 외에 순자산가치 등 가능한 다른 요소도 고려하여 산정하여야 할 것이다.

(2) 순자산가치

기록에 의하면, 산정기준일인 2004. 1. 12. 현재 사건본인의 발행주식 총수는 55,648,975주이고, 순자산가액은 503,839,259,319원인 사실이 소명되므로, 순자산가액을 발행주식 총수로 나눈 이 사건 주식의 1주당 순자산가치는 금 9,053원이 된다((503,839,259,319/55,648,975, 원미만 버림).

(3) 수익가치

기록에 의하면, 제1심 감정인 소외 1, 2(대주회계법인 소속 공인회계사)는 유가증권 발행 및 공시 등에 규정 시행세칙 제7조에 따라 향후 2사업연도(2004년도와 2005년도)의 추정재무제표를 기초로 하여 수익가치를 평가하고 있으나, 사건본인의 경우 2004. 1. 10. 회사정리절차가 종결되었다고 하더라도 그 직전까지 장기간 법정관리상태에 있었던 관계로 주된 수입원이라고 할 수 있는 건설사업부문에서 관급공사 및 민간도급공사의 수주가 사실상 불가능하고 아파트 공사 등 자체분양사업만 가능한 상태로서 미래수익의 추정기간을 지나치게 단기간으로 책정할 경우 신규 매출액이 지극히 저조할 것으로 예상됨에도 위 감정인은 유가증권 발행 및 공시 등에 관한 규정 시행세칙 제7조를 만연히 적용하여 향후 2사업연도만의 추정재무제표를 기초로 삼아 수익가치를 산정한 점, 위 감정인 스스로도 2006년 이후의 기간까지 수익가치 산정기간을 확대할 경우 주당 수익가치 금액이 커질 것으로 예상하고 있는 점에 비추어 보면 위 감정인의 감정결과는 수익가치를 합리적으로 추정한 것이라고 보기 어렵고, 이미 사건본인이 업종이 동일한 두산건설을 흡수합병하여 단일한 법인으로 사업을 영위하고 있는 마당에 두 회사가 합병하지 않았더라면 각각 달성할 수 있었을 매출액과 그에 상응하는 비용을 추정한다는 것은 매우 어려운 점, 위 감정인은 주당 추정이익을 산정하기 위하여 공통비용을 배분함에 있어 두 회사의 매출액을 기준으로 인분하였는바 위와 같이 매출액 추정이 불확실하다면 그에 따른 공통비용 배분액 역시 신뢰하기 어려운 점, 제1심법원의 대주회계법인에 대한 사실조회결과에 의하면 사건본인에 대한 향후 2개 사업연도의 추정 경상이익과 관련하여 기타 대손상각비와 매도가능증권감액손실의 추후 회수가능성 여하에 따라 경상손실 139억원(기타의 대손상각비와 매도가능증권감액손실을 반영할 경우)에서 경상이익 101억원(기타의 대손상각비와 매도가능증권감액손실의 회수가능성을 100%로 인식할 경우)까지 발생할 것으로 회신하고 있어 대손상각비 등의 회수가능 여부에 따라 경상이익이 무려 240억원 가량 편차가 생길 수 있는 점 등 기록에 나타난 제반사정을 종합하여 보면 이 사건 주식의 수익가치를 적정하게 산출하기란 지극히 어렵다고 할 것이다. 따라서 수익가치는 이 사건 주식의 매수가액 결정의 요소로 고려하지 않는 것이 타당하다.

다. 이 사건 주식의 매수가액

(1) 주식가치에 관한 각 요소의 가중비율을 어느 정도로 할 것인지는 당해 회사의 성격, 영업종목, 사업현황 및 주변의 경제여건 등 구체적 사정을 고려하여 판단하는 것이 합리적이라 할 것인데, 위에서 본 바와 같이 사건본인이 이 사건 합병계획 발표일 직전까지 회사정리절차 중에 있었던 관계로 그 주식의 시장가치가 정상적인 영업이 가능하게 된 시점의 주식의 정상가치보다 저평가되어 있는 것으로 보이는 점, 사건본인은 2001. 3. 2. 부도를 내고 2001. 3. 20. 회사정리절차를 신청할 당시에 채무초과상태여서 그 상태에서 청산한다고 가정하였을 경우 주주들이 분배받을 수 있는 잔여재산이 전혀 없었던 점, 그 후 2001. 4. 16. 사건본인에 대하여 회사정리절차가 개시된 후 법원에 의하여 선임된 관리인이 관계인집회에서 정리계획안을 인가받고 인간된 정리계획을 수행한 결과 2004. 1. 10. 회생가능성이 있다고 판단되어 법원으로부터 회사정리절차 종결결정을 받기에 이른 점, 위 정리계획 수행과정에서 채권자들의 희생 하에 채무재조정이 이루어짐으로써 비로소 사건본인에 대하여 순자산가치가 발생한 것으로 보이는 점, 그 순자산가액은 장부가치를 기준으로 할 때 2001년 말 2,654억원, 2002년 말 2,774억원, 2003년 말 5,039억원으로서 큰 폭의 변동을 보이고 있는데, 2003년 말 순자산가액이 전년도에 비해 큰 폭으로 증가하게 된 주된 요인은 관리인이 정리계획 수행의 일환으로 M＆A를 실시한 결과 두산건설컨소시엄이 인수인으로 선정되고 인수인에 대하여 제3자 배정방식의 유상증자 및 회사채 발행을 하여 조달한 인수대금으로 기존의 정리채무를 상당부분 변제한 데 기인하는 점 등 이 사건 기록에 의하여 알 수 있는 제반 사정을 종합하여 보면, 이 사건 주식의 매수가액은 그 시장가치와 순자산가치를 균등한 비율로 고려하는 것이 상당하다고 할 것이다.

(2) 따라서 이 사건 주식의 매수가액은 2004. 1. 12. 당시의 시장가치 금 2,593원과 1주당 순자산가치 금 9,053원을 산술평균한 금 5,823원{(2,593+9,053)/2}으로 산정한다.

4. 결론

그렇다면, 제1심결정은 이와 결론을 달리하여 부당하므로 신청인들이 매수를 청구한 사건본인 발행 주식의 매수가액을 1주당 금 5,823원으로 정하는 것으로 변경하기로 하여 주문과 같이 결정한다.

[별지 생략]